环球百事通！从低频基本面量化入手！少数派周良最新谈“主动加量化”，三年来已经形成新打法，追求更均衡配置

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4月26日，少数派召开线上二季度投资策略会。 创始人周良对少数派过去一段时间的投资做了简单的回顾，但本次策略会中的重中之重是无疑是“投资方法的迭代”——主动量化相结合。 “投资方法是在不断发展进化的，我们要进化得更快，才能跟上市场的发展。”周良如是说道，对于投资管理人来讲，更要不断学习，不断进步才行。 最近三年，少数派一直在探索如何利用主动和量化方法各自的优势，寻找主动量化结合的投资方法。 对于少数派来说，这并不是一次简单的“尝鲜”，而是在察觉到市场发生一些变化后，做出的深思熟虑的抉择。 当看到量化不断发展进步，市场上能够获取的数据越来越多，准确率越来越高，以及A股市场中的股票越来越多时 ，“我们就开始探索怎么样把主动优势和量化优势相结合，形成一种新的打法。”事实上，主动管理从量化投资中学习借鉴是不太容易的。团队的思维、知识结构、投研方法以及流程都要转变。 经过了三年多的研究和学习，少数派已经把主动量化结合的策略运用在选择成长股上了。 近两年还把投研领域延伸到了可转债和高收益地产债领域。 少数派是聪投的严选私募之一。旗下产品少数派5号自2013年9月25日成立以来，截至最新净值日期2023年4月21日，累计收益**%，今年以来收益略亏**%。 面对近两年投资的低潮期，周良坦诚表示一直在反思和谋求转变。 如何把个人能力转化成组织能力，不断突破能力圈、迭代进化，周良的“打样”值 得学习。 我们对少数派有持续关注，推荐阅读： 我们整理了本次策略会的主要内容，分享给大家。在市场下跌中，增加组合的弹性历史上，少数派经历了5次的跑输市场的阶段，但这次回撤时间特别长，幅度也比较大。 其中一个很重要的原因跟市场环境有关，整个股票市场在2021年一季度达到了市场的高点。 随后，沪深300不断下调，在去年10月份达到最低点，回撤幅度将接近40%，而少数派产品的最大回撤接近30%，整体比沪深300小一些。 分几个阶段来看，比如2021年8月到2022年6月之间，少数派走势相对比较稳定，在此期间，指数大幅下跌。 主要跟当时的持股风格有关，当时，少数派的持股主要是精选大蓝筹。同时，积极参与网下的新股申购，持有的都是一些银行、地产、保险等等这些低估值品种。 在2021年6、7、8三个月份，这些低估值的品种受地产行业资金链的影响，波动比较大。 但是在随后一年多时间里，体现出比较稳定的特征。 去年以来，我们开始逐步减持一些低估值的品种，利用市场下跌的机会，增加了一些景气成长行业的持股，组合的弹性得到了提升。我们持有的低估值大蓝筹，组合抗跌性比较好，但是弹性比成长股要弱。 所以，去年我们利用成长反弹的机会，逐步增持了一些景气成长股，来增加我们组合的弹性。 在2021年两三月份，开始一直逐步增持，因此我们的投资弹性在逐步增加。 所以在去年7-10月份市场下跌的过程中，整体下跌的幅度跟指数下跌幅度差不多。 相比过去两年，今年的市场环境有明显好转经过两年多的调整，特别是缺少赚钱效应以后，对于很多投资者来说，能否在未来的投资中获益显得信心不足。 但是，我们认为今年的市场环境比前两年有明显的好转，原因如下。 第一，目前市场对经济复苏的整体预期还不太高，但经济增速有可能超预期。今年“两会”定的经济增速的目标是5%，从实际情况来看，很有可能会超预期。 今年一季度，GDP增速达到了4.5%，由于去年二季度基数很低，所以今年二季度的实际增速有可能达到8%，三四季度也有可能高于5%。 这样算下来，全年预期是5%，但是实际情况，经济增速有可能达到6%。 第二，新一届政府与经济复苏共振。新一届政府换届以后，大家的工作重点都集中到了经济上。 第三，采购经理指数PMI恢复明显。PMI反映了大家对未来生产计划的安排。 从2008年的1月份到目前为止，这个数据的中位数超过了50，说明企业在扩大生产，低于50的时候，表明大家对未来预期比较差，在缩小生产规模。 从今年的实际情况来看，连续几个月都超过了50%，说明疫情管控措施取消以后，大家对制造业的预期更加乐观了，都在扩大生产，所以PMI就超过了50%。 第四，消费者信心修复空间比较大。今年一季度的消费数据也还可以，说明消费也在恢复的过程中，但是消费者信心指数的修复空间还很大。 消费者信心指数从去年三四月份断崖式的下跌，整个下半年处于一个较低的幅度，甚至比2008年全球金融危机以后的时间都要低。 但是随着疫情管控措施的取消，指数出现了反弹，虽然反弹的幅度还不算很大，但是截止一季度，消费数据已经有所恢复了。 所以，消费者信心的修复空间还很大的。 第五， 一季度的出口好于市场预期。本来，大家都觉得随着欧美东南亚国家疫情过去以后，中国的出口会被替代，所以对出口的预期比较低。 但是今年以来，实际的出口数据好于市场预期，一季度的贸易顺差增加了百分之三十几。 特别是3月份，出口明显好于市场预期，体现出了韧性。 第六，各种风格指数的估值都在历史低位。目前，股票市场中，各种风格指数的估值都处在历史的低位。 从2010年到目前为止，大盘价值指数一直处于比较低的位置，包括小盘价值指数也都一直处于比较低的位置。 大盘成长股指数，小盘成长股指数，经过两年的回调以后，目前也处于一个相对比较低的位置。 市场整体估值处于一个相对低位，这跟我们经济复苏超预期对比，股票市场还没有什么反应。 所以这样来看的话，今年的环境要明显比前两年要好。 投资中的迭代：主动量化相结合投资方法是在不断发展进化的，我们要进化得更快，才能跟上市场的发展。 以前，大家从看K线图到基本面分析，到研究投资者行为，再到量化方法。每一次投资方法的进化，都是市场的发展。 当看到市场的这些变化，我们开始探索主动与量化相结合的投资研究方法，最近三年一直在学习量化基金的优势方法。 对于投资管理人来讲，更要不断学习，不断进步才行。 最近几年，市场中涌现了不少的量化基金，特别是中证500指数增强表现不错。 与量化基金相比，主动投资对个股的研究很可以更深入，同时，主动投资可以通过感受市场情绪变化做出判断，这都是主动投资的优势所在。 但是，主动投资也有一些局限，比如容易受主观判断偏差的影响，覆盖面也比较有限。 目前，全市场已经有5000多只股票，但是所有证券公司的研究员，写的研究报告加起来只覆盖了1500家，也就是说有3500家上市公司没有研究员覆盖。 对单一的管理人来讲，他能覆盖的公司数量更加有限。 量化投资恰恰能弥补这些缺陷，它可以全市场覆盖，可以用量化模型对全市场5000只股票进行覆盖，并从中发现一些隐蔽的投资规律。 所以我们一直在考虑，能不能把主动投资的优势和量化方法的优势结合在一起，形成一种新的投资方法。 过去三年，我们一直在探索这样一个方向。 我们是传统做主动投资的管理人，但是当我们看到量化不断发展进步，市场上能够获取的数据越来越多，准确率越来越高，以及A股市场中的骨干越来越多时。 我们就开始探索怎么样把主动优势和量化优势相结合，形成一种新的打法。 无论在主动投资领域，还是在量化投资领域，都有很强大的竞争对手存在。但是能把主动和量化结合好的管理人，其实并不多见。 我们发现在探索的过程中，观念要转变，团队要转变，方法也要转变，因为市场在不断变化，不存在一种方法打天下。 首先，固化的观念要转变。不是说以前做主动管理，就只能做主动管理，以前做量化投资，就只能永远做量化投资。 第二，团队要转变。有人说主动投资的行业研究员，去做量化投资，到底行不行？ 我说要转变。一方面，我们让原来的行业研究员去学习一些量化的方法，当然，这也比较考验团队的学习能力。 团队每一位行业研究员都要学习量化方法，跟原来主动研究相结合。 三年下来，我们原来这些主动投资的行业研究员，已经对量化方法掌握的比较好了，这是一个转变。 此外，我们也引入了一些专门做量化投资的研究员来充实，把整个团队的研究方法，和知识结构转变过来。 好在我们的研究团队比较年轻，可塑性比较强。 经过三年的转变，已经把很多量化方法结合到了研究方法中了。 第三，方法要转变。我们看到主动投资的优势，也要看到量化投资的优势，每一种投资方法都有各自的优劣势。 这里，要考虑从哪里入手，才能很好的把主动和量化相结合。 2016年以后的几年时间，我们用精选大蓝筹加网下打新策略，找到了一个很好的切入点，结果做出了超额收益。 这次，我们把主动和量化方法相结合，从低频的基本面量化入手，以主动逻辑为前提。为什么从低频的基本面量化入手？ 一方面，越高频的策略，交易量越大，但是市场中的容量越有限。 所以，现在很多做高频量价的量化管理人，也在不断往这种低频的基本面量化因子延伸，来扩大策略的容量。 由于我们原来做基本面主动投资，对基本面因子很熟悉，所以我们从低频的基本面量化更加得心应手。 我们利用了原先的一些经验和优势，形成了一些用量化的初选，能够覆盖全市场5000个股票这种量化模型的初选。 初选以后，再加上我们一些主动的精选，有效的把数据检验和主动精确两者结合起。 这是我们目前探索的投资方法，也是经过了过去三年不断学习和研究，走上了这样一条路。去年开始，我们已经在投资中开始运用了，我们期待能够在未来经受市场的检验。 对于现在管理的产品，我们会逐步增加量化方法的应用。 从去年开始，我们利用市场回调的机会，开始用主动量化结合的方法选择成长股了，并逐渐增加比例。 由于去年下半年整体成长股的表现不太好，从实际情况来看，没有什么优势，但今年以来，它的优势逐渐体现出来，取得了超额收益。 提高组合的均衡性目前，我们在风格和行业上的配置，追求一些更加均衡的配置。 前几年，我们配置比较集中，全部都是大盘蓝筹股。 这种配置是一把双刃剑。 如果跟市场风格契合，表现会特别好，但是像2020、2021年跟市场风格不匹配的时候，表现又会弱于市场。 所以有了这些用主动量化方法结合的选股打法以后，我们在风格和行业上有了更多的选择，可以追求一些更均衡的配置。目前，我们价值和成长风格的配置大约各占一半。 同时，我们也增加了持有行业和个股的数量，我们追求一些个股的超额收益，不仅仅要追求风格和行业配置上的超额收益，我们还要追求个股的超额收益。 这种主动量化结合的方法给我们提供了可行性，大大增加了覆盖公司的数量和行业数量。 之前，我们用主动量化结合的方法去选择成长股。 以后，还可以用这种方法筛选其他风格的股票，比如具备一定成长特性的GARP投资，也可以用主动量化结合的方法来做。 对于原有产品，我们会逐步增加主动量化相结合方法的应用。 投 资 者 问 答拉长时间，民营地产依然是大幅下跌后超跌反弹的品种问为什么选择在去年11月份的时候去买港股的民营地产？ 周良第一，当时整个民营地产的融资环境已经发生了扭转，有些已经倒掉了，他们的产量恢复已经很难了。 但是那些还没有出风险的民营地产的龙头企业，依然在坚持维持正常运作，而我们买的就是一些民营地产公司的龙头企业。 过去两年多，在融资环境收紧的情况下，整体的融资环境已经出现了一个拐点。 第二，过去两年地产行业供给侧在去产能，整个行业产能去掉了40%，去年需求也下降了30%左右，虽然今年需求有所恢复，但不可能恢复到以前那么高。 由于城市化进程还在继续，大家改善性住房的需求依然存在，所以每年13-15亿平方米的房子还是有这种需求。 在供给端去产能的情况下，对于整体房地产行业的供求结构，反而是好转。 第三，我们在寻找经济复苏中弹性较大的股票时，找到了这些港股的民营地产公司，这就是我们当时去买它的原因。 往回看，今年一季度表现不太好，一方面跟去年11月份我们买入的价格有点关系，有点偏高。 另外一方面，也跟后续对民营地产公司融资政策、支持力度没有进一步扩大也有关系。 即使经过了去年11月份的反弹，目前的价格只有去年高点的一半都不到，所以还值得继续观察一下。 拉长时间来看，我认为它依然是大幅下跌以后超跌反弹的品种。网下打新的整体收益率收窄问过去一年，网下打新对产品的净值贡献有多少？ 周良目前，网下打新的收益比较低，哪怕现在主板也采用了注册制，增加了网下打新发行的数量。 但是由于一二级市场之间的差价收缩了很多，所以现在网下打新的收益比较少。 去年全年也就百分之一点几的收益，估计今年全年可能也是百分之一点几，而且这还是在产品规模最优的情况下。 如果沪市单边或者规模不是最理想的情况下，可能1%都没有，现在网下打新的收益已经变得很低了。 城投债最佳的介入时点问近期城投债暴跌，对此你怎么看？未来会考虑投资城投债吗？ 周良相比地产债，城投债的规模更加巨大，最近有一些地方城投债出现了兑付的问题，需要展期了。 我们也在观察城投债，但是我认为当城投债的危机被充分揭露爆发以后，会是一个比较好的切入时点。 就像地产债，如果介入的时间过早，它会跌很多，因为你不知道它的底在哪，一定要等到拐点出现，在进行买入。 比如地产债的拐点是在去年10、11月份，当地产商的风险充分暴露以后，融资环境也出现了拐点。 如果想投资城投债的话，需要耐心等待。待风险充分爆发以后，是一个很好的介入时机，而且城投债的市场规模更大。 对于银行理财、公募基金、保险资管来讲，他们也投城投债，但是如果城投债的评级被下调，他们要被迫卖出。 因为他们的监管要求不能投资低评级的债券，所以未来城投爆雷以后，投资机会是非常巨大的。 风险爆发以后，私募比较适合做城投债。 相比于AI主题，更看好中特估问在存量资金间的博弈的情况下，AI和中特估会是今年的主线吗？ 周良市场上一个主线起来，往往是以其他非主线的股票下跌为代价的，它体现了存量资金博弈的特征。目前，市场上的增量资金还比较少。 为什么说市场虽然有所反弹，但没有形成赚钱效应？年初，虽然有一大波外资进入，但是缺少一定的持续性。 AI和中特估比较，我觉得中特估的收益风险比或者从潜在风险来看，会更好一些。 原先这些央企估值相对比较便宜，如果大家的注意力集中以后，它的收益风险比以及潜在收益是比较好的，同时，潜在风险也不大。 而人工智能，大多数股票都是题材的炒作，像英伟达、微软这种企业的涨幅都不是很大，反而中国很多跟AI沾一点边的股票反而涨得很厉害。 这里面蕴含的潜在风险比较大。 —— / Cong MingTou Zi Zhe/—— 排版：慧羊羊责编：艾暄

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